摘要
美国经济展望：衰退风险有所增加，但是年内“软着陆”的概率较大
美联储2023年最后一次议息会议结束，联邦基金利率目标区间维持不变。市场普遍预期美联储将结束本轮加息周期，并在明年转向降息。尽管市场对降息的预期偏激进，从美国经济实际表现来看，美国经济仍具有一定的韧性，降息节奏可能不会很快到来。近期10年前美债收益率已降至4%以下。短期内，美国消费在超额储蓄支撑下仍然旺盛，美国库存周期也处于向新一轮补库的转向阶段。从近期美联储的态度来看，美联储认为美国经济存在“软着陆”可能性。另一方面，大选年掣肘货币政策，不排除因为政治因素提前布局宽松的可能性，所谓“预防性降息”，一旦经济数据出现下滑即可祭出。所以美国年内软着陆的概率依然较大，由此形成对美元指数和美债收益率下行空间和速度相对缓和的判断。中国债务问题：本轮债务化解的重点在于隐性债务整治 地方债大幅上升始于2009年，根据相关研究，债务周期一般为15年。2024年正好是第15年，地方政府的还本付息压力刚刚开始，化债工作任重道远。 2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿，地方显性债务率为123.88%，已经突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到327%， 7月政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案，根据2022年中央决算报告，本轮债务化解的重点还是在于隐性债务的整治，从各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。2023年10月以来，特殊再融资债券持续发行。 截至11月16日，本轮特殊再融资已经发行1.26万亿。此外，今年四季度将增发2023年特别国债1万亿元，当年赤字率从3.0%提高到3.8%左右，这是2000年以来首次在年中调整赤字率，我们对2024年不排除进一步调升赤字率的可能（目前静态3.5%）。另外，上市地方国有企业从分红和减持的角度对缓解当地财政压力也有一定的支撑作用。 债务的化解本质上是要在债务人和债权人之间寻求一个平衡，债务人和债权人都承担一些损失。个人感觉债务人的负担目前太大了，这个平衡点目前放在了一个对债务人要求略高的位置，而金融机构可能会充当对债务人进行利益补偿的角色，从最近几个季度的金融行业的财报即可看出。中国房地产问题：仍需要相当一段时间才能触底，城中村改造是明年重要增长点
如果把中国的新房销售数据当作一条K线图来看，从最近两年的下跌幅度来看，如此剧烈的调整势必不可能在没有外力干预的情况结束。从局面入市和加杠杆的阶段看，在中国1998-2021年的房地产150万亿总销售额中，67%发生在2015-2021年这一轮加杠杆的阶段。于是，当房价跌破当时购买时的价格（担保品价格），银行的不良率或将明显上升，这也将触发想尽办法保住担保品价格的底线，我们认为2015-2021年之间的价格，可能是可以接受的担保品价格的底线。对应的或将是一系列的稳房价的政策，从目前的调整首付到下一步的放开限购，甚至到更多的地产刺激政策是未来可以预期的。 中国的房地产和日本美国不同，一是在于住宅为主，二是在于政府在土地市场深度参与，日本的房地产泡沫破裂经历了10年去杠杆，10年低位徘徊，可以说是资产负债表的充分调整。美国的房地产泡沫经过6-7年的充分调整，也是由政府大幅度加杠杆对冲了居民端的压力。日本和美国都是土地私有化为主，政府没有深度参与土地市场，这一点是和中国最大的区别。结合政治局会议的基调“先立后破”，所以我们认为在新的增长点还没有明显壮大的时候，对房地产呵护的政策会越来越多，中国也不存在像美国那样资产负债表的深度调整，更可能是时间换空间，政府托底，等待新的可以替换地产的增长点出现后，再逐渐的完全交给市场。中国的房地产调整的时间可能会介于日本和美国之间。 中国经济展望 在劳动力、资本和技术中，中国转向技术升级，以作为保持潜在增长速度的手段，但全球的环境较之前发生了较大变化，外国先进技术更加难以获得，另外中国企业的起点已经提高，达到全球标准不再像过去那样需要巨大提升。因此，未来的创新必须要在国内有大的发展，这也是未来资本市场明确认可的一个投资方向。实际上，中国已经在电信业、新能源行业及电动车企业等领域拥有一批最具创新精神的公司。 未来中国经济新的增长模式取决于消费、投资和债务的再平衡情况。我们认为中国企业的债务的违约风险要比许多人认为的低，因为本质上杠杆作用的双方都在同一张资产负债表上，但中国解决企业债务问题的方式可能对于消费驱动型增长模式将有一定的影响，同时我们认为，制造业生产率的提高可能会比很多人想象的要好，一种可能的组合是：那些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率会有明显的反弹，同时一定程度上放松管制促使民营经济发挥更大作用在未来仍是值得期待的。这也是另外一条资本市场认可的投资主线。 具体到2024年，投资对经济贡献率或进一步提升。2024年净出口对GDP增速的负贡献可能结束。而社零增速或将向正常年份靠拢。 基建： 万亿国债的发行有望进一步提升基建投资同比增速。预算内资金的高增速有利于基建投资增长保持韧性。预计2024年我国基建投资同比增速为8%左右。 制造业： 工业企业利润开始修复，但是仍在负数区间。制造业投资同比增长或将略有放缓，2024年预计制造业投资同比放缓至5.5%左右。 房地产： 城中村改造和改善性住房持续释放积极信号。12月政治局会议强调“以进促稳、先立后破”，预计后续地产政策仍会推出落实。2024年预计地产投资同比有望修复至-5%左右。 消费： 消费需求进一步释放叠加低基数效应，2023年下半年以来，社零增速回升，尤其是服务消费方面。2024年社零增速或向疫情前水平靠拢，预计增速为6%左右。 出口： 2024年中国出口增速可能在0%附近。对“一带一路”出口的增加是看点 股票市场观点：结构重于指数，无需满目皆红，只要能够寻找到点点的芬芳馥郁，也是属于自己的春天 2024年A股指数存在一定上行的空间。这是由盈利的小幅回升和目前估值的偏低位置共同决定的。海外随着美联储结束加息，美元和美债都有下行的空间，当然这种空间取决于美国是硬着陆还是浅衰退（我们倾向于后者的概率大一些）。压制估值（特别是国内成长股）的因素会得到一定的缓解。而从国内经济看，仍会处于投资、消费、债务的再平衡阶段，这个时间跨度可能相对较长，且房地产的见底时间仍不清晰，2024年财政货币政策均会有积极作为。化债问题任重道远，2024年在稳增长政策的刺激下，经济或呈现弱复苏格局，全A营收或先于利润改善，预计24年全A营收增速6.58%，全A利润增速2.52%。长线资金中国版平准基金值得期待，24年股市存在一定的上升空间，但关注点应该更多的集中在判断结构性机会上。 行业配置观点：顺着产业政策方向，寻找估值和业绩匹配的方向 1、医药： 美债收益率下行对板块贝塔的直接催化。优势：估值较低、持仓比例低位、医疗反腐等诸多利空出尽，创新药存在出海逻辑，医疗器械存在国产替代逻辑。短期关注季节性呼吸道疾病高发带来的主题机会。 2、传媒： 以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性。其中游戏行业有望持续受益于版号正常化带来的基本面边际向好以及AI应用落地带来的板块估值提升。 3、科技创新： 关注科技创新的高弹性、需求复苏、以及长期景气逻辑。包括：（1）华为产业链（汽车智能化）；（2）半导体存储；（3）消费电子；（5）液冷快冲；（6）军工（卫星互联网、远程火箭等）等。 4、中特估+红利板块： “政策扶持行业+高市值+红利”在筑底反弹时期是安全边际的投资优选。风险提示 海外经济衰退风险；美联储政策预期反复；国内需求复苏不及预期；部分企业业绩不及预期；地缘冲突升级风险等。（全文详见下方）长城研究--宏观策略
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叶嘉婉无奈，只能跟着小姑娘小跑几步。
到了温景安面前，小姑娘仰起头，星光璀璨的眸看着他：“大哥，你怎么在这？”
小姑娘略微歪着头，动作可爱甜到人的心里。
温景安弯腰和她对视：“和同窗一起吃饭。”
说罢，不忘摸了摸小姑娘绒绒的脑袋。
“景安兄，不介绍介绍吗？”温景安身后身着青色长袍长相憨厚的男子开口。
温景安站起身，恢复了往日的清冷：“这是我妹妹，景芝。”
“果然，遗传是个好东西，景安兄长相俊朗，妹妹也这么好看。”另一个黑色长袍的男子开口。
“谁说不是呢。”其余的人跟着应和。
此时，站在他一侧的屈柏良饶有兴致的开口。
“就是不知这位姑娘是……”
此话一出，显然身后的几个人也开始蠢蠢欲动，不知这位是不是也是他的妹妹，若是的话，那可得打好关系了。
“这是我大嫂。”小姑娘抢着回答。
“嗯，我娘子。”小姑娘的回答让温景安抿嘴一笑，也顺势跟着回应。
话都被这俩兄妹说完了，叶嘉婉只有呵呵一笑。
跟在他身后的人心碎了一地，居然是弟妹。
要说吃惊的还得是屈柏良，他可是一直以为这叶家的大小姐是长的奇丑无比的，今日一见，这不是倾城之色吗？那叶嘉月可以直接靠边站了啊，难怪当初温景安言辞犀利的回怼自己，原来他早就见过了。
他还想起昨日他母亲对他说温景安找了个漂亮的媳妇，他当时还嗤之以鼻，并不相信，原来小丑竟是他自己。
“景安兄难怪这几日午时还要跑回家一趟，原来是有娇妻在家啊”黑袍男子调侃。
“孙凌兄，你胆子可真是越来越大了，连景安兄都敢调侃。”屈柏良小心提醒。
“哎呀，我这可是在夸景安兄呢。”黑袍男子孙凌连忙解释，生怕被误解了。
“都别贫了。”温景安眸一凝看了他们一眼，随后转身看了看叶嘉婉。
“你们这是要去干什么？”漆黑的眼眸柔情似水，和刚才的犀利完全不同。
“我和景芝刚吃完饭，准备去铺子待着，等你晚上一起回家。”叶嘉婉公事公办的回答，比起他的热情，显然要冷淡了许多。
温景安也不恼，轻声嘱咐：“那你们快去吧，晚上我去找你们。”
垂眸对着景芝一通教导：“你要听嫂子的话，我晚上接你。”
小姑娘点了点头。
温景安看着她们渐行渐远的身影，收回了眼底的笑意，恢复清冷高洁。
温景安一行人并未去美味楼吃饭，而是选择了一家较为平价的饭店。
今日他本不想出来，往日就是在书院随便凑合吃点，屈柏良非要拉他出来，说不能一直不出来结交人，都是成婚的人了，以后要去京城发展，总要跟人交际。
他倒是无所谓，答应出来，也是希望能在路上碰到叶嘉婉两人，他了解这两人肯定不会安静的呆在店铺不出来的。
这不，还真让他碰见了。
吃完饭的几人，出门恰巧碰到了另一群人，可不就是平州府知府的儿子梁嘉荣。
梁嘉荣穿着一袭上好的丝绸锦缎织成的青色长袍，腰间挂着雕琢精致的玉佩，容貌清秀，算是中等偏上。
“没想到景安兄竟有闲情逸致来这闹市吃饭。”梁嘉荣对上温景安，眸中都是勾心斗角。
在书院里，他是最看不上温景安的，家境贫穷，饭都要吃不上了，还来什么书院，平白占个名额，每次都是书院榜首，若不是他父亲每次都说不要惹事，他还真想试试把这个高冷的人打趴下是什么感觉。
不过不得不说的就是温景安的长相，在书院是出了名的俊俏，看着就让人欢喜。
此时他的心里也是猫抓一般，让他欢喜。
温景安眸色一凝，并不想回答他的问题，转身离去。
“嘉荣兄，景安兄是被我们强行拉出来的，就随便吃了点，肯定没有嘉荣兄吃的丰盛。”站在身侧的屈柏良充当和事佬，笑嘻嘻的说着，还不忘看向远走的温景安。
梁嘉荣身后的一人站了出来，居高临下的看着他们，宛如在看蝼蚁一般。
“那是，你们怎么能跟嘉荣兄比，嘉荣兄可是请客带我们去了美味楼，吃的美味佳肴，像你们这群穷酸的下等人，一辈子也没吃过吧。”
话音一落，惹得梁嘉荣身后的几人哈哈大笑。
屈柏良几人咬牙切齿，却不敢惹事，毕竟在这平州府里，谁敢惹知府的儿子。
“是是是，嘉荣兄，我们几个还有事情，先行一步。”几人慌忙离开，朝着温景安的方向跑去。
“呸，就冲他们这群怂样，还想考学当官，下辈子吧”看着他们离开，梁嘉荣身后的一人嘲讽的说。
梁嘉荣抿嘴一笑，怂才好呢，温景安那么有才华的一个人，若是不怂的话，他还真能给他找出个罪名，这样又能阻止他赶考，又能把他轻松的掌控到手中，岂不是美事一桩。
只可惜他可是一个能退能进的人，心思沉得很，他也猜测不到。
他忽然想到刚才去吃饭的时候，惊鸿一瞥的女子，女子容颜绝美，比叶嘉月还要美上几分，只可惜他没来得及追上，不然今晚可以用来打发时间了。
屈柏良几人追上温景安，累的气喘吁吁。
“你说你走那么快干嘛？”屈柏良拍了拍胸口，整日在书院，真的成了娇弱的人了，跑这么一小段路就气喘吁吁的。
温景安懒得理他，继续前行。
身后的几人倒是讨论了起来。
“你说梁知府知不知道他儿子那么嚣张。”孙凌一脸气愤。
“那肯定是知道也装作不知道啊，自己的儿子，还能怎么着，宠着呗。”屈柏良冷哼一声，他的理想就是去京城当官，再回到这里查一查为非作歹的官和人。
“说的也是，不过你有没有注意到，他每次看到景安兄，眼神里都有一种说不清道不明的迷离。”青色长袍伍全低声说道。
“你怕是不知道，梁嘉荣可是男女通吃，好女色，也好男色。”屈柏良一副我就知道你不知道的傲娇模样。
伍全听后眉头紧蹙，不太敢相信，居然有这么恶心的人，还是同窗，差点把午饭都要吐出来了。
身后的几人也是大惊失色，没想到还能听到此等秘闻，那以后可要离远点了。
伍全随即快走两步，语重心长的对着温景安嘱咐：“景安兄，那你可要小心了，你是咱们书院中最俊美的。”
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